全國(guó)股轉(zhuǎn)公司日前發(fā)布最嚴(yán)募資新規(guī)，其中有關(guān)對(duì)賭協(xié)議的監(jiān)管部分引起新三板市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。對(duì)賭協(xié)議作為保障投資者權(quán)益的重要工具，已成為眾多新三板公司定增時(shí)吸引投資者的利器。數(shù)據(jù)顯示，從去年至今年7月，新三板上共有180多家企業(yè)簽署了500多份對(duì)賭協(xié)議。

新三板掛牌公司已經(jīng)突破8000家，就在這個(gè)當(dāng)口，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司8月8日發(fā)布新政，對(duì)募集資金用途、對(duì)賭條款等實(shí)施監(jiān)管，并對(duì)類金融企業(yè)借殼明確加以遏制。

對(duì)賭協(xié)議作為保障投資者權(quán)益的重要工具，已成為眾多新三板公司定增時(shí)吸引投資者的利器，據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)，截至8月4日，今年以來(lái)已有61家新三板掛牌企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議，頻次達(dá)108次。一位券商新三板人士告訴《國(guó)際金融報(bào)》記者，新規(guī)定意味著未來(lái)投資方或不能與掛牌公司進(jìn)行對(duì)賭，而只能與大股東做對(duì)賭，并且現(xiàn)存的反稀釋條款、強(qiáng)制分紅權(quán)、最優(yōu)權(quán)、不合理不合程序的保護(hù)性條款、清算優(yōu)先權(quán)等未來(lái)都被禁止。

值得一提的是，這也是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)首次將針對(duì)前述包括對(duì)賭協(xié)議在內(nèi)的特殊條款做出明文規(guī)定。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，在新規(guī)發(fā)布實(shí)施之后，新三板掛牌企業(yè)與投資機(jī)構(gòu)簽署包括對(duì)賭在內(nèi)的特殊條款時(shí)將迎來(lái)新常態(tài)。

七類對(duì)賭協(xié)議亮紅牌

此次出臺(tái)的問(wèn)答對(duì)7類對(duì)賭協(xié)議出示了紅牌，包括：1.掛牌公司作為特殊條款的義務(wù)承擔(dān)主體；2.限制掛牌公司未來(lái)股票發(fā)行融資的價(jià)格；3.強(qiáng)制要求掛牌公司進(jìn)行權(quán)益分派，或不能進(jìn)行權(quán)益分派；4.掛牌公司未來(lái)再融資時(shí)，如果新投資方與掛牌公司約定了優(yōu)于本次發(fā)行的條款，則相關(guān)條款自動(dòng)適用于本次發(fā)行認(rèn)購(gòu)方；5.發(fā)行認(rèn)購(gòu)方有權(quán)不經(jīng)掛牌公司內(nèi)部決策程序，直接向掛牌公司派駐董事，或者派駐的董事對(duì)掛牌公司經(jīng)營(yíng)決策享有一票否決權(quán)；6.不符合相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定的優(yōu)先清算權(quán)條款；7.其他損害掛牌公司或者掛牌公司股東合法權(quán)益的特殊條款。

上述券商新三板人士告訴《國(guó)際金融報(bào)》記者，上述七條分別代表了反稀釋條款、強(qiáng)制分紅權(quán)、最優(yōu)權(quán)、不合理不合程序的保護(hù)性條款、清算優(yōu)先權(quán)等將被禁。

值得一提的是，反稀釋條款、最優(yōu)權(quán)和優(yōu)先清算權(quán)，基本屬于VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）/PE（私募股權(quán)投資）簽訂SPA（股權(quán)收購(gòu)協(xié)議）時(shí)的必要條款，都是大部分VC用來(lái)保護(hù)自身權(quán)益的重要條款，也是大部分SPA中的標(biāo)準(zhǔn)必備條款。該規(guī)定實(shí)施將對(duì)VC投資產(chǎn)生重大影響。

不過(guò)，一位VC投資人告訴《國(guó)際金融報(bào)》記者，反稀釋和清算優(yōu)先權(quán)對(duì)機(jī)構(gòu)本身就是安慰性條款；以清算優(yōu)先權(quán)條款為例，因現(xiàn)在早期項(xiàng)目基本都是輕資產(chǎn)公司，一旦走到清算這一步，投資機(jī)構(gòu)也幾乎很難回收資金，所以實(shí)際操作中沒(méi)什么作用。

而反稀釋條款，為了公司運(yùn)營(yíng)需要，投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)始股東為了后輪融資需要，也會(huì)根據(jù)資本市場(chǎng)情況和項(xiàng)目情況，接受公司估值調(diào)整，項(xiàng)目能活下去持續(xù)經(jīng)營(yíng)，迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)比估值重要。不過(guò)，由于早期項(xiàng)目中，創(chuàng)業(yè)者處于相對(duì)弱勢(shì)地位，機(jī)構(gòu)與創(chuàng)始股東之間關(guān)于反稀釋和業(yè)績(jī)承諾方面的補(bǔ)償條款，依然會(huì)以其他合規(guī)的方式存在。

總體上，投資機(jī)構(gòu)的投資決策主要依賴于對(duì)創(chuàng)始人的認(rèn)可，不僅僅看業(yè)績(jī)承諾對(duì)賭，這兩個(gè)條款更多是保護(hù)性條款，對(duì)投資本身不會(huì)有太大影響。“沒(méi)有優(yōu)先權(quán)，同股同權(quán)，有利于后進(jìn)入者可以更直接判斷項(xiàng)目，歷史的限制性條款不再，對(duì)促進(jìn)新三板的流動(dòng)性有幫助。”上述新三板人士表示，“這兩年我們有部分項(xiàng)目涉及到了對(duì)賭，跟股轉(zhuǎn)公司溝通的結(jié)果是，只能與股東對(duì)賭，而且要披露，同時(shí)券商和律師需明確發(fā)表意見，說(shuō)明是否合法合規(guī)。”

對(duì)賭業(yè)績(jī)難以兌現(xiàn)

事實(shí)上，對(duì)于新三板企業(yè)來(lái)說(shuō)，在流動(dòng)性趨緊的情況下，融資發(fā)展是第一要?jiǎng)?wù)，在大市場(chǎng)深陷融資困境之時(shí)，新三板企業(yè)也是拼盡全力，或“倒逼式”認(rèn)購(gòu)內(nèi)部消化，或?qū)覍医杩钸M(jìn)行融資，又或妥協(xié)于難以完成的對(duì)賭協(xié)議。

很多公司為了引入投資方或者為自己的重組“保駕護(hù)航”，大股東往往會(huì)做出“對(duì)賭”承諾，對(duì)賭協(xié)議可以有效保護(hù)投資人利益，同時(shí)也可以起到督促掛牌公司增強(qiáng)業(yè)績(jī)的作用。

據(jù)悉，目前新三板掛牌企業(yè)與機(jī)構(gòu)間的對(duì)賭很常見，其中對(duì)賭標(biāo)的一般分為財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、非財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、上市時(shí)間和企業(yè)行為四種形式，其中財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)是最常見的標(biāo)的。

但從新三板市場(chǎng)當(dāng)前的現(xiàn)狀來(lái)看，情況并不容樂(lè)觀。承諾是否能夠兌現(xiàn)，一直是對(duì)賭協(xié)議中被關(guān)注的焦點(diǎn)，而從新三板市場(chǎng)的現(xiàn)狀來(lái)看，一些對(duì)賭協(xié)議暗藏著無(wú)法兌現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

此前廣證恒生的一份研報(bào)顯示，對(duì)賭協(xié)議到了約定執(zhí)行的期限時(shí)，如果融資方無(wú)法達(dá)到對(duì)賭標(biāo)的設(shè)置的相應(yīng)指標(biāo)，則融資方需對(duì)投資方進(jìn)行相應(yīng)的補(bǔ)償，補(bǔ)償形式通常包括有現(xiàn)金補(bǔ)償、股份補(bǔ)償、股份回購(gòu)等形式。

除了設(shè)定補(bǔ)償條款，為了保證對(duì)賭協(xié)議的公平透明化進(jìn)行，投資者與融資者之間還會(huì)約定一定的約束或特殊權(quán)利，如股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制、優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、共同售股權(quán)等。

有數(shù)據(jù)顯示，2016年以來(lái)，新三板市場(chǎng)上一共有46家掛牌公司發(fā)布了對(duì)賭協(xié)議，其中對(duì)賭標(biāo)的為財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的共有35家掛牌公司，對(duì)賭標(biāo)的為上市時(shí)間的掛牌公司共有2家，對(duì)賭標(biāo)的為掛牌新三板的共有6家，對(duì)賭標(biāo)的為企業(yè)行為及其他的則有3家。

上述數(shù)據(jù)不難看出，以財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?yōu)閷?duì)賭標(biāo)的最為常見。在上述46家發(fā)布對(duì)賭協(xié)議的公司當(dāng)中，有10家存在承諾無(wú)法兌現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源均由于業(yè)績(jī)承諾沒(méi)有完成，這10家公司的對(duì)賭協(xié)議顯示，補(bǔ)償方式多數(shù)為現(xiàn)金補(bǔ)償和股份回購(gòu)。“股份補(bǔ)償通常采用額外無(wú)償轉(zhuǎn)讓或者以約定的價(jià)格轉(zhuǎn)讓，現(xiàn)金補(bǔ)償金額的公式通常如下：現(xiàn)金補(bǔ)償金額=投資總額×(1-實(shí)際實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)÷承諾的業(yè)績(jī)指標(biāo))，而股份回購(gòu)公式通常如下：大股東支付的股份收購(gòu)款項(xiàng)=(投資方認(rèn)購(gòu)公司股份的總投資金額-投資方已獲得的現(xiàn)金補(bǔ)償)×(1+投資天數(shù)/365×10%)-投資方已實(shí)際取得的公司分紅。”廣證恒生在上述研究報(bào)告中顯示。

事實(shí)上，不能滿足業(yè)績(jī)對(duì)賭的新三板公司并不在少數(shù)。比如明朗智能，根據(jù)公司對(duì)賭協(xié)議，陳朗、葉仁承諾，引入科技金融的投資后，明朗智能2014年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入不低于1.5億元，稅后凈利潤(rùn)不低于1500萬(wàn)元；2015年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入不低于1.95億元，稅后利潤(rùn)不低于1950萬(wàn)元。而根據(jù)公司2015年年報(bào)顯示，2014年、2015年公司營(yíng)業(yè)收入分別是7016.89萬(wàn)元、5103.36萬(wàn)元；歸屬于掛牌公司股東的凈利潤(rùn)分別是-33.4萬(wàn)元、244.41萬(wàn)元。公司業(yè)績(jī)明顯沒(méi)有滿足對(duì)賭協(xié)議的條件。

上述券商新三板人士指出，部分企業(yè)并不能朝自己預(yù)估的方向進(jìn)行發(fā)展，而現(xiàn)在來(lái)看，主要問(wèn)題都出在了財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)上，所以公司應(yīng)當(dāng)更加慎重地考慮對(duì)賭協(xié)議的使用，選擇適合自己企業(yè)并且相對(duì)客觀的對(duì)賭標(biāo)的，免得最終因無(wú)法達(dá)標(biāo)而得不償失。“如今新三板市場(chǎng)對(duì)于對(duì)賭的收緊也有利于新三板市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展，也可以進(jìn)一步提高流動(dòng)性，至于企業(yè)融資是否困難加劇，我覺得當(dāng)前最重要的還是整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題怎樣解決，這也是整個(gè)新三板市場(chǎng)活躍起來(lái)的根本”。