今年上半年末，港股生物科技板塊迎來久違的暖意。

在經(jīng)歷了一級(jí)市場(chǎng)估值下調(diào)和二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整后，港股和科創(chuàng)板的生物科技板塊出現(xiàn)明顯回暖跡象，一批以對(duì)外授權(quán)（License-out）為代表的交易屢創(chuàng)新高，為市場(chǎng)注入信心。數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，中國創(chuàng)新藥License-out交易總金額已接近660億美元，超過2024年全年水平。

與此同時(shí)，這股回暖也延伸到了港股 IPO 市場(chǎng)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2025年上半年43家港股上市公司中一共引入了吸引189名基石投資者，平均每家公司4.39位基石投資者。其中于近期上市的生物科技公司勁方醫(yī)藥，就吸引了RTW基金、OrbiMed等眾多知名基石投資者，國際配售獲39倍認(rèn)購。資本的重新聚集，也折射出市場(chǎng)對(duì)中國創(chuàng)新藥企業(yè)長期價(jià)值的審視與認(rèn)可。

但在復(fù)蘇信號(hào)之下，行業(yè)仍然面臨諸多關(guān)鍵問題：本輪回暖是短期反彈還是長期趨勢(shì)的起點(diǎn)？中國創(chuàng)新藥如何從“規(guī)模大國”走向“國際強(qiáng)國”？在這一過程中資本機(jī)構(gòu)又能發(fā)揮怎樣的實(shí)質(zhì)作用？帶著這些問題，動(dòng)脈網(wǎng)與在生命科技投資領(lǐng)域具有豐富跨境經(jīng)驗(yàn)的國際領(lǐng)先投資機(jī)構(gòu)Pivotal bioVenture中國區(qū)（碧沃投資本，以下簡(jiǎn)稱：Pivotal碧沃投）管理合伙人柳丹博士對(duì)談。

自從去年柳丹博士加盟以來，Pivotal碧沃投在國內(nèi)投資力度明顯加大，出現(xiàn)于眾多跨境交易的全球頂級(jí)生命醫(yī)療投資項(xiàng)目投資機(jī)構(gòu)團(tuán)中，在當(dāng)前中國醫(yī)藥企業(yè)并購與BD交易中頗有經(jīng)驗(yàn)與話語權(quán)。公司所投項(xiàng)目也成果頻出，陸續(xù)被跨國藥企并購或登陸納斯達(dá)克與中國香港資本市場(chǎng)。

在對(duì)話中，柳丹博士從產(chǎn)業(yè)線與資本線的雙重視角出發(fā)，分析了本輪市場(chǎng)回暖背后的深層邏輯，闡釋了NewCo等模式在助力中國創(chuàng)新藥企海外發(fā)展中的重要性，并展望了未來資本機(jī)構(gòu)在促進(jìn)中外企業(yè)合作，提升中國創(chuàng)新藥全球競(jìng)爭(zhēng)力方面可能發(fā)揮的更深層作用。

中國創(chuàng)新藥企步入“收獲期”

動(dòng)脈網(wǎng)：首先祝賀Pivotal碧沃投最近幾個(gè)月連續(xù)參與了好幾筆投資和跨境交易合作！作為國際上領(lǐng)先的生命科技投資基金，我們留意到貴司幾乎都是在和美歐頂尖的基金或大企業(yè)合作。而在您作為中國區(qū)負(fù)責(zé)人加入Pivotal碧沃投后，整個(gè)中國區(qū)也表現(xiàn)得更為積極，這背后有什么新動(dòng)態(tài)是可以和我們分享的？

柳丹博士：謝謝動(dòng)脈網(wǎng)的關(guān)注，是的，確實(shí)最近我們幾乎每個(gè)月都有投資或交易進(jìn)展，這也是我們國際投資平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)。我們Pivotal由中美兩個(gè)投資部分組成，真正做到了密切配合。依托于跨境溝通渠道和國際合作網(wǎng)絡(luò)，我們側(cè)重在投資具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新公司和細(xì)分領(lǐng)域頭部企業(yè)，在投后真正能協(xié)助中國本土的創(chuàng)業(yè)企業(yè)以各種形式出海，避免低耗內(nèi)卷，提升企業(yè)長期國際競(jìng)爭(zhēng)力。

動(dòng)脈網(wǎng)：今年以來，港股生物科技板塊持續(xù)回暖，大型BD、M&A交易密集涌現(xiàn)，海外資本不斷加強(qiáng)中國資產(chǎn)投入。您認(rèn)為這背后的原因是什么？

柳丹博士：本輪市場(chǎng)的回暖其實(shí)并不是偶然，而是產(chǎn)業(yè)線和資本線共同作用的結(jié)果。一方面，從2020年前后開始，我就開始預(yù)判中國創(chuàng)新藥將從“技術(shù)授權(quán)輸入國”加速轉(zhuǎn)向“技術(shù)授權(quán)輸出國”。

這幾年License-out交易越來越多，不光有數(shù)量，有質(zhì)量，還出現(xiàn)了不少的標(biāo)桿性案例，這些信號(hào)都在證明中國已從“追趕者”邁向“創(chuàng)新藥大國”，中國創(chuàng)新藥行業(yè)也正從量變走向質(zhì)變，市場(chǎng)信心十分充足。

另一方面，疫情后的資本市場(chǎng)比較低迷，大家觀望情緒濃，但現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)上有了可復(fù)制的成功案例，資本才開始真正相信這不是短期機(jī)會(huì)。此外，隨著國內(nèi)越來越多創(chuàng)新藥實(shí)現(xiàn)臨床和商業(yè)化突破，海外投資人也開始重新審視中國創(chuàng)新資產(chǎn)的價(jià)值，逐步回流中國香港資本市場(chǎng)并注入中國創(chuàng)新藥賽道，這也進(jìn)一步放大了回暖信號(hào)。

以M&A為例，2024年跨國藥企一共完成了7起對(duì)中國生物科技公司的并購，我們Pivotal碧沃投深度參與并推動(dòng)了其中3起，占比接近一半。以諾華（Novartis）收購信瑞諾醫(yī)藥為例，公司不僅主導(dǎo)了投行選擇等關(guān)鍵籌備環(huán)節(jié)，更負(fù)責(zé)與諾華（Novartis）在內(nèi)的多家收購方進(jìn)行談判，確保交接過程的平穩(wěn)過渡和完結(jié)。隨著全球MNC“專利懸崖”的壓力日益增大，越來越多的外國企業(yè)開始認(rèn)可中國在世界創(chuàng)新藥分工格局中的重要地位。

整體來說，這輪復(fù)蘇不是簡(jiǎn)單、均衡的觸底反彈，有些企業(yè)甚至開始顯現(xiàn)出“泡沫”特征，未來大家將會(huì)更關(guān)注反彈的速度和高度。我預(yù)期五到十年內(nèi)，中國在全球創(chuàng)新藥分工中的角色將會(huì)越來越重要。

動(dòng)脈網(wǎng)：隨著中國創(chuàng)新藥企BD交易日益頻繁，業(yè)內(nèi)一種“賣青苗”的論調(diào)也開始浮現(xiàn)。對(duì)此您怎么看？

柳丹博士：這個(gè)說法其實(shí)不準(zhǔn)確，我認(rèn)為這是中國創(chuàng)新醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)應(yīng)該且必須要做的階段性事情。首先，很多Biotech企業(yè)在2023-2024年那段時(shí)期非常困難，很多國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)還會(huì)要求公司回購，企業(yè)不做BD可能就運(yùn)營不下去了，BD成為了讓創(chuàng)新能夠延續(xù)下去的方式。其次，這些交易并不是低價(jià)拋售，相反，很多項(xiàng)目的首付款比公司整體估值還高，比如有些項(xiàng)目拿到了6億、8億美元的首付，國內(nèi)沒有企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)能認(rèn)可并給出這個(gè)估值。再者，大部分交易只出讓了海外權(quán)益，中國區(qū)的權(quán)益還握在自己手里，我們繼續(xù)做自己擅長的本土研發(fā)和臨床，海外部分交給更懂全球市場(chǎng)的合作伙伴。

從我們參與的案例看，BD也確實(shí)幫助企業(yè)渡過了關(guān)鍵時(shí)期，且實(shí)現(xiàn)了提升。去年P(guān)ivotal碧沃投投資的極目生物與日本參天制藥達(dá)成了8500萬美元的戰(zhàn)略合作；今年7月在生長激素市場(chǎng)我們投資的內(nèi)分泌領(lǐng)域企業(yè)維昇藥業(yè)與安科生物達(dá)成戰(zhàn)略合作。不久前我們兩邊同時(shí)投資過的諾誠健華拿下與Zenas BioPharma交易的潛在超20億美元的重磅訂單。這些相關(guān)項(xiàng)目都是我們的被投企業(yè)實(shí)現(xiàn)的BD交易，我們基本都參與了他們的多輪早期投資，對(duì)項(xiàng)目和團(tuán)隊(duì)的互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)非常清楚，對(duì)雙方強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合也非常看好。

也正是因?yàn)榇罅康倪@些交易，讓中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)在最艱難的時(shí)候獲得了現(xiàn)金流，贏得了國際化的資源，這其實(shí)是很好的合作互補(bǔ)，是真正意義上的雙贏。

NewCo模式開啟海外BD新浪潮

動(dòng)脈網(wǎng)：您如何看待NewCo模式在中國的發(fā)展？它在助力中國創(chuàng)新藥企業(yè)出海，連接中國創(chuàng)新與國際資本方面是否還存在不可替代的價(jià)值？

柳丹博士：我認(rèn)為NewCo未來會(huì)成為國際跨境市場(chǎng)上常態(tài)化的一種模式，但是它的定位會(huì)有進(jìn)化。作為國際頭部的生命科技基金，我們從很早就參與NewCo的孵化過程，近兩年來Pivotal碧沃投也深度參與和組局過3-4個(gè)NewCo的項(xiàng)目，比如說年初Windward Bio宣布的與和鉑醫(yī)藥、科倫博泰合作的資本交易，最近還與歐洲一流醫(yī)療基金共同投資了標(biāo)志性案例，擁有非常豐富的經(jīng)驗(yàn)。

我們發(fā)現(xiàn)，早期的NewCo是與BD并行的。當(dāng)時(shí)很多Biotech面臨資金壓力，而傳統(tǒng)MNC的BD流程又長達(dá)半年甚至數(shù)年，企業(yè)急需一條更高效的路徑，把項(xiàng)目從臨床階段快速推向被并購，NewCo正是在這樣的背景下應(yīng)運(yùn)而生。

不過，隨著行業(yè)內(nèi)不斷地發(fā)展，BD交易越來越多，行業(yè)里也出現(xiàn)了一種聲音：為什么還要讓NewCo這樣的“加速器”賺差價(jià)？我們直接去談不行嗎？從這個(gè)角度上來講，Newco這部分的定位確實(shí)被MNC和中國的biotech的直接對(duì)接一定程度上實(shí)現(xiàn)了，但這并不意味著NewCo失去了價(jià)值。相反，它的角色優(yōu)勢(shì)正在細(xì)分領(lǐng)域和復(fù)雜結(jié)構(gòu)中重新展現(xiàn)。

在細(xì)分領(lǐng)域?qū)用?，隨著中國企業(yè)能力不斷提升，在部分中國生物科技行業(yè)較為熟悉的領(lǐng)域，比如腫瘤、免疫，我們中國企業(yè)可以直接做BD，但在心血管、代謝、腎病等相對(duì)經(jīng)驗(yàn)不足的領(lǐng)域，NewCo仍然是連接中國創(chuàng)新與國際價(jià)值展現(xiàn)的必要途徑。同時(shí)，在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上，NewCo的定位不僅是交易的中介，它還需要融合三個(gè)方面的要素：中國的資產(chǎn)、有經(jīng)驗(yàn)的國際化團(tuán)隊(duì)以及國際頂尖資本。

目前看來，整體趨勢(shì)是要把中國的資產(chǎn)拓展到海外，但是其中能參與到NewCo的中國基金屈指可數(shù)，Pivotal碧沃投是其中之一，一同參與的還包括ARCH、OrbiMed、Forbion、RA等歐美一線醫(yī)療投資機(jī)構(gòu)。此外，在資本價(jià)值上，有NewCo參與，資產(chǎn)價(jià)值往往也會(huì)更高。NewCo通過更高效的風(fēng)險(xiǎn)隔離與國際化的估值體系，能讓中國創(chuàng)新藥獲得更合理、甚至更高的市場(chǎng)定價(jià)，也是企業(yè)的“價(jià)值放大器”。

我們看到現(xiàn)在推進(jìn)中的NewCo項(xiàng)目，基本在前期結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)階段就已經(jīng)和潛在的MNC買家或未來資本市場(chǎng)主要參與者有過溝通，意向比較明確才繼續(xù)推進(jìn)，這樣交易的成功率就高很多。這樣的做法本質(zhì)上也是一種機(jī)制的創(chuàng)新——通過精心的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，引入國際資本，促進(jìn)資源協(xié)同，最終讓中國的創(chuàng)新資產(chǎn)能用更高效、更可持續(xù)的方式融入全球體系。

參與“國際配售”不止于資金

動(dòng)脈網(wǎng)：隨著港股生物科技板塊回暖，國際配售環(huán)節(jié)也愈發(fā)受到資本關(guān)注。我們注意到Pivotal碧沃投近期在基石、錨定方面也有所布局，能否談?wù)劰驹谶@一領(lǐng)域的進(jìn)展？

柳丹博士：隨著行業(yè)回暖，我們也在思考如何把前述3種跨境合作所積累的經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)延伸到企業(yè)上市階段。近月來，我們基金陸續(xù)參與了多家港股IPO項(xiàng)目的國際配售，主要包括基石投資（Cornerstone）或錨定投資（Anchor），也有在洽談中的上市后企業(yè)的大宗交易和定增等PIPE。例如，在我曾主導(dǎo)三輪重倉投資的勁方醫(yī)藥項(xiàng)目在中國香港IPO時(shí)，Pivotal碧沃投就以多種形式參與了其國際配售。目前，我們基金也在推進(jìn)與少數(shù)非常優(yōu)質(zhì)的細(xì)分領(lǐng)域頭部企業(yè)IPO的國際配售投資，市場(chǎng)將會(huì)看到我們?cè)絹碓交钴S的身影，并與他們形成戰(zhàn)略合作伙伴。

實(shí)際上不僅到IPO為止，我們還將繼續(xù)延伸到二級(jí)市場(chǎng)的再融資和大宗交易等領(lǐng)域，從更長線角度投資部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)。之所以做這樣的戰(zhàn)略延伸，主要還是希望能把我們?cè)驹谝患?jí)市場(chǎng)的跨境頭部平臺(tái)優(yōu)勢(shì)貫穿到企業(yè)上市階段和二級(jí)市場(chǎng)，形成一個(gè)貫穿至創(chuàng)新企業(yè)全生命周期的長期價(jià)值投資鏈條。

動(dòng)脈網(wǎng)：作為基石或錨定投資者參與國際配售，應(yīng)該是對(duì)投資機(jī)構(gòu)的挑選和綜合能力要求很高，它遠(yuǎn)不止是資金的投入，但現(xiàn)在很多熱錢資金涌入。在您看來，你們這樣的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)在這一領(lǐng)域有哪些獨(dú)特優(yōu)勢(shì)？

柳丹博士：我們和很多在國內(nèi)外深耕的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)在一級(jí)市場(chǎng)深耕多年，積累了豐富的產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)、跨境合作經(jīng)驗(yàn)?，F(xiàn)在，我們正在把產(chǎn)業(yè)和生態(tài)優(yōu)勢(shì)帶到企業(yè)上市階段甚至二級(jí)市場(chǎng)，積極參與像錨定投資這樣的國際配售?，F(xiàn)在我們平臺(tái)在二級(jí)市場(chǎng)也配有專業(yè)投資團(tuán)隊(duì)，近期諾和諾德（Novo Nordisk） 收購 Akero Therapeutics 的案例，就是我們?cè)诙?jí)市場(chǎng)投資后，企業(yè)進(jìn)一步被收購的一個(gè)典型案例。

作為國際化的生命科技投資平臺(tái)，我們更看重的是技術(shù)最終能轉(zhuǎn)化成什么產(chǎn)品、能為患者帶來多大的真實(shí)臨床獲益。當(dāng)我們投資一家上市公司，帶來的不僅是專業(yè)資金的背書，更重要的是我們能憑借在全球市場(chǎng)的資源和經(jīng)驗(yàn)，幫助企業(yè)更高效地對(duì)接海外市場(chǎng)和資本，助力被投企業(yè)在同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)中實(shí)現(xiàn)價(jià)值躍升。

而對(duì)于正在融資中的企業(yè)我們一向保持開放的合作姿態(tài)，即便有的標(biāo)的因種種原因沒能實(shí)現(xiàn)投資，我們也都有樂意幫助企業(yè)鏈接潛在合作方，推動(dòng)中國創(chuàng)新生態(tài)在全球醫(yī)療生態(tài)中釋放價(jià)值。這點(diǎn)我們?cè)跇I(yè)內(nèi)是頗有口碑的?？傊覀儾灰怨蓛r(jià)一時(shí)的波動(dòng)而盲目操作，而是陪跑公司并為公司提供增值方案。比如當(dāng)遇到被投企業(yè)股價(jià)低于預(yù)期的情形，我們會(huì)分析基本面，進(jìn)行加倉、補(bǔ)倉或是協(xié)助制訂新的發(fā)展戰(zhàn)略和配售等動(dòng)作。大家會(huì)看到我們對(duì)于投資企業(yè)一系列的BD、NewCo、M&A和PIPE等合作的推動(dòng)，主動(dòng)創(chuàng)造價(jià)值。

此外，我們還與兄弟企業(yè)——中國領(lǐng)先的整合式醫(yī)療集團(tuán)新風(fēng)天域（旗下包括和睦家醫(yī)療、顧連醫(yī)療、新風(fēng)新研、易得康、柏盛保險(xiǎn)等）深度協(xié)同，可在臨床試驗(yàn)、渠道推廣、保險(xiǎn)支付等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，為創(chuàng)新企業(yè)提供體系化、全周期的支持。同時(shí)，我們?cè)诓ㄊ款D、倫敦和上海等多地還擁有生命科學(xué)園區(qū)，如今年新啟用的上海外高橋南豐創(chuàng)科智匯谷，為醫(yī)療科技項(xiàng)目的全球化發(fā)展與深度融合提供助力。

動(dòng)脈網(wǎng)：展望未來，您認(rèn)為中國創(chuàng)新藥企要實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的全球化發(fā)展，需要在哪些方面進(jìn)一步突破？整個(gè)行業(yè)將呈現(xiàn)出怎樣的發(fā)展路徑？

柳丹博士：中國創(chuàng)新藥已經(jīng)走過了從0到1的階段，現(xiàn)在進(jìn)入了2+時(shí)代。過去我們跟著國外發(fā)展脈絡(luò)學(xué)習(xí)跟跑，盡可能做些小優(yōu)化，做“仿制創(chuàng)新”?，F(xiàn)在隨著BD交易、M&A、NewCo等更深入的合作模式越來越多，我們已經(jīng)開啟了“協(xié)同創(chuàng)新”的新局面。

下一步，我們有望看到更多中外企業(yè)圍繞前沿技術(shù)平臺(tái)開展共同開發(fā)的“探索創(chuàng)新”，這將需要更多具備國際視野的機(jī)構(gòu)與資本參與其中，形成更加開放、融合的全球研發(fā)生態(tài)。

未來，公司希望能在獲得國際配售額的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目上，更深地參與到企業(yè)的BD、NewCo合作乃至并購中，通過整合國際頂尖的資源和專業(yè)團(tuán)隊(duì)，充分發(fā)揮我們連接中國資產(chǎn)與海外資本的獨(dú)特作用，全面提升中國創(chuàng)新藥企的全球市場(chǎng)價(jià)值，幫助中國資產(chǎn)更順暢地走向全球，成為中國醫(yī)療創(chuàng)新新格局的共創(chuàng)者。